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国家能投:此投已非彼投
作者:管理员    发布于:2017-10-19 09:30:25    文字:【】【】【

  2017年6月4日,神华集团和国电集团双双停盘当日,曾有嗅觉敏锐的市场人士指出,两家巨头如此行动一致,必然事出有因。而合并,被认为是大概率事件。此后不久,有人从两家企业的名字中各取其一,凑成“神电”,作为合并后公司的假想名。

  但在4个月后,神华和国电已合体将近1个月,在媒体、论坛和朋友圈,人们还不时管这家总资产超过1.8万亿新公司称为“神电”,而不是它的正式名字——国家能源投资集团(下文简称“国家能投”)。

  “神电”之所以更受认可,除了两家公司的既有影响力之外,另一个重要原因是,人们并没有意识到国家能投中“投资”两字的含义。

  无论是发电集团、还是煤炭公司,业务框架中都不会缺少投资的板块。但从体量、功能还是对行业的模板作用上看,国家能投的“投资”,和上述所有企业的投资有相似之处,但不完全相同。

  尽管合并重组时间不长,但我们至少已看到投资发挥的三个作用:在目的上,它保存了两家企业的好资产,在功能上,它指明了新公司“集中火力”的新方向,对行业来说,它带来了央企整合的新模板。

  保“精华”

  2016年7月,国企改革试点全面铺开的新闻通气会上,神华集团曾与宝钢、武钢等七家企业一起,被列入“国有资本投资公司”试点范围。

  当时,国资委已经明确,重组后的央企将分为三类:实体产业集团、投资公司、运营公司。其中,产业集团专注于做强实业;投资公司强调投资能力和资源配置能力;运营公司的意义,则要重点提升商业类企业的国有资本运营效率。

  作为世界最大的煤炭供应商,以及现代化程度最高的煤炭企业,神华似乎更适合产业集团的套路。国电作为第二大火电运营商、一家拥有最多风电资产的企业,似乎也应如此。

  但是,两者一旦合并,投资公司的模式显然更为适合。因为只有投资公司的模式,可以较好地解决“强强联合”中必然遇到的两个问题:一个涉及资产、另一个涉及回报。

  从资产上看,投资公司能以相对较小的代价,保留住原有公司的“精华”。

  所谓精华,就是指一家集团旗下的优质资产,特别是业绩良好的上市公司。根据合并前的数据,神华和国电在A股和港股上市的公司总共8家,除去存在退市风险的*ST平能和龙源技术(300105,股吧)外,另有6家的业绩都较为理想。

  根据既有经验,合并重组为产业集团的上市公司,往往面临三种可能的结果:一是上市公司吸收合并非上市公司、二是非上市公司吸收合并上市公司、三是上市公司之间的换股吸收合并。但无论是哪一种,都会导致上市主体减少。

  但投资公司不同。在这种模式下,国电集团与神华集团的重组并不会涉及上市公司,而只是控股股东间的换股吸收合并。

  对于业绩优秀的上市公司而言,最大的变化也发生在控股层面,对于6家业绩不错的上市公司而言,这种安排至少可以在第一阶段中,最大程度地减少对优质资产的影响。

  从回报上看,投资平台可以实现一种新功能——既不太脱离主业,又提升回报水平。

  在合并前,神华和国电都拥有自己的投资业务,但如果细看业务和组织框图,会发现投资和经营也是很难分开的。这种“两头都管”的模式是企业多元化的必然选择,但也带来两个问题:一是产业集团的资本流动性要相对较弱,二是类似投资的回报率,要低于中投等专业投资机构。

  试想,如果两家公司按照产业集团模式合并,“两头都管”的问题将继续难以彻底解决。但投资公司却不同。根据国资委的要求,投资公司在侧重于重要行业和关键领域的前提下,要做到“会投、会卖”,换句话说,就是相对放开业务管控,而重视财务管控。但同时,它又不同于专业的投资公司,涉及广、做短线、快进出。

  如果按照这种思路,国家能投或将在产业运营交给下属公司之后,加强投资能力。在当前煤炭价格处于上升周期的时候,如果能准确投资,实业投资或将很快成为其利润增长的重要来源。

  压成本

  在国家能投宣布成立的第二天,神华和国电再次发布公告称,将共同出资544亿元的资产,成立了一家火电合资公司。根据新闻公告,这家公司要以“更专业化的平台,形成火电行业中的主力军。”

  事实上,火电只是国家能投已经宣布成立的四大平台之一,其他三大是煤炭、煤化工和风电。但如果盘点国电、神华的既有业务,发现其中还包括港口铁路航运、煤化工、金融、装备制造等。在这些业务中,非风电新能源和运输,也极有希望成为国家能投选择的下一个发力方向。

  不难发现,无论是四大平台,还是未来有潜力挖掘的两个平台,它们有两个共同点,是剩余领域尚不具备的:一是规模够大、二是互补性强。

  首先看规模。

  从装机上看,国家能投的电力装机、煤炭装机、风电装机,都毋庸置疑地成为“行业老大”;从研发上看,国电和神华在煤化工、新能源等方面的技术,特别是在传统能源清洁能源利用技术的水平,也很难被其他人超越。

  其次看互补。

  在外界看来,国电和神华成立的重要意义,就是煤炭与电力之间形成互补,以对冲市场风险。但事实上,这是其中一种互补的形式。风电平台和新能源平台之间,存在传统能源和新能源的此消彼长;煤炭平台和煤化工平台之间,存在传统开采模式和新兴开发模式的此消彼长;运输平台和发电平台,也存在向外输出和内部消化的此消彼长。

  同时,足够大的规模和此消彼长的业务,都意味着一个结果:成本的压缩。

  规模大对成本的影响自不必说——因为扩大生产规模,产品产量增加,单位成本必然会降低。

  同时,集团不同平台的业务在实现关联后,也可以通过要素调配,控制和稳定成本。一个最好的例子就是,煤炭平台和火电平台在一个集团之下,将可以有效平抑电力价格波动。

  同样,物流平台如果整合得当,也可以发挥类似的作用——在集团合并前,因为业务规模所限,选择自建物流成本会很高,因此会选择第三方物流的模式。但如果在合并之后形成大的平台,就有需求形成自己的物流。同时,可以在内部通过控制运输成本,以进一步减少能源产品的成本。

  英国伍德-麦肯兹公司的分析师弗兰克˙于曾以煤电举例指出,在优化了自己的火电资产后,国家能投可将向亚洲新兴市场出口煤电技术。可见,压缩成本的意义,不仅在于增加销量,实现收入和盈利,对于未来要担负投资功能企业来说,只有成本降低,才能轻装上阵,拓展和进行新的投资。

  成主流

  有人曾说,“养成”国家能投分为两个步骤:第一步是“寻找分母”,即两者主体合并,形成投资公司,第二步是“合并同类项”,即两个集团中的不同板块组合,最终形成产业平台。

  从目前公布的信息看,国家能投正在进行的是第二步。除了正在合并的火电资产之外,煤炭、煤化工、新能源、金融等诸多领域的资产都将完成合并。而“强强联合”的结果,不仅是资产壮大,还包括投资实力和议价能力的提升,而这也将带来一个必然的记过,目前行业的平衡将被打破。

  任何行业都遵循一个投资规律:一旦出现巨头,其他企业都会不由自主地随之变化,它们或者跟随巨头,或者形成新的巨头,直到行业重新平衡。如果按照这个规律,国家能投等于打破了煤炭电力新能源等诸多领域的平衡,能源央企的重组整合将因此开启。

  同时,类似国家能投的模式,或将成为能源央企重组的主流模式。

  这种强强联合模式,就像一种类似“苹果”的结构——投资公司就像是苹果柄,做投资和资源配置,体量不大,但足以“拎起”产业;产业集团就像苹果的上半部分,数量多、做具体,是企业的主体和中坚;而经营公司就像“偏瘦”的下半部分,不负担无产业使命,但承担业务的运作。或者,经营公司与投资公司相结合,共同形成一个坚实的“柄”,引导产业的良性发展。

  截止2017年9月,央企总数已经降至98家,而能源央企仍占18家,这其中,还不包括一些地方能源企业。原来曾经有过一种说法,即央企的数量最终将稳定在60-80家左右。虽然国资委领导已经表态说,央企最终的数量没有定论,但显而易见,央企的重组整合进程仍然还没有结束。从企业形态看,最终的央企应该是产业集团占大头,其次是一定数量的投资公司,运营公司是最少的,数量应该在一位数以内。

  对于目前仍属传统产业的能源行业来说,这样的配比是相对合理的,因为它可以在保持原有优质产能的基础上,通过互补作用,降低成本,给新的投资腾挪空间。但这种模式究竟能否成功,关键在于投资公司能否实现“四两拨千斤”,让强强联合后的产业实现轻松上路,为投资寻找新的空间和方向。

  (作者系国务院国资委研究中心研究员)

 

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